Các sản phẩm chứng khoán phái sinh cơ bản

Sau hơn 1 thập kỷ, kể từ những ngày đầu thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời, cho đến nay, nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã làm quen với các sản phẩm cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ mở/ quỹ đóng, chứng chỉ quỹ ETF, cũng như cách thức giao dịch – thanh toán của những sản phẩm này. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán là một thị trường có nhiều phân lớp với các kiểu hình chứng khoán đa dạng. Trên thực tế, nhà đầu tư Việt Nam chỉ mới được tiếp cận với các sản phẩm chứng khoán cơ bản nhất. Trong khi đó, thị trường chứng khoán thế giới là một thị trường hoàn chỉnh, đáp ứng linh hoạt nhất nhu cầu chung chuyển vốn, đa dạng danh mục đầu tư, phục vụ mục đích giao dịch không chỉ trên các cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp, trái phiếu Chính phủ hay chứng chỉ của các Quỹ đầu tư, mà còn phục vụ giao dịch cho rất nhiều kiểu hình hàng hóa, từ nông phẩm, kim loại quý, năng lượng, hỗ trợ dự đoán nhiều hiện tượng có khả năng xảy ra trong tương lai, kể cả là thời tiết hay kết quả bầu cử nội các,v..v.

Với kế hoạch ra mắt thị trường chứng khoán phái sinh trong năm 2017, Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam đã xác định hoàn thiện cơ cấu thị trường chứng khoán, gia tăng sự hội nhập của thị trường chứng khoán Việt Nam với các thị trường trên thế giới, cũng như mang lại nhiều cơ hội đầu tư hơn cho thị trường. Trong thời gian đầu tiên ra mắt, các sản phẩm chứng khoán phái sinh cơ bản sẽ là bước khởi động tốt nhất để nhà đầu tư làm quen với thị trường và sản phẩm mới.

Theo đó, chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh, với đặc điểm là một phân cấp thị trường chứng khoán bậc cao, đa dạng sản phẩm và khác biệt so với thị trường cơ sở, thu hút đông đảo nhiều định chế đầu tư nước ngoài, sẽ là một thị trường đáng chú ý đối với cộng đồng đầu tư trong và ngoài nước, cá nhân và cả tổ chức đầu tư.

Để đảm bảo việc tham gia thị trường mới an toàn và đúng quy định, nhà đầu tư cần nắm vững những lý thuyết cơ bản nhất trên thị trường này. Trước hết là tổng quan về khởi nguồn của thị trường chứng khoán phái sinh, các sản phẩm cơ bản trên thị trường và sau là những khác biệt căn bản, cũng như ưu điểm giữa thị trường chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán cơ sở.

1. Thị trường chứng khoán phái sinh

Hiện nay trên thế giới, có tới 100 Sở giao dịch đã đưa vào sản phẩm chứng khoán phái sinh, thuộc 41 khu vực quốc gia và vùng lãnh thổ có nền kinh tế đã và đang phát triển. Các tổ chức tham gia đầu tư chứng khoán phái sinh đều là những nhà đầu tư chuyên nghiệp, bao gồm mạng lưới các ngân hàng, tổ chức tài chính, các quỹ đầu tư, nhà đầu tư tổ chức/cá nhân có lượng vốn lớn, sử dụng chứng khoán phái sinh như phương tiện phòng hộ rủi ro và giao dịch chênh lệch giá.

Sự phát triển vượt bậc và rộng khắp của thị trường chứng khoán phái sinh là kết quả của một quá trình hình thành, thay đổi và sáng tạo qua hơn hàng trăm năm, kể từ khi giao dịch phái sinh trên nông phẩm đầu tiên được tổ chức tại thị trường Nhật Bản và thị trường Hà Lan vào đầu thế kỷ 17. Khởi nguồn tại Nhật Bản, giao dịch phái sinh trên Gạo đã được tổ chức thông qua Sở giao dịch Gạo Dojima tại Osaka.

Tranh vẽ minh họa thị trường giao dịch phái sinh nông phẩm tại Dojima,

hiện đang trưng bày tại phòng truyền thống Sở giao dịch Osaka, Nhật Bản.

Thị trường bấy giờ được tổ chức với những hình thức nguyên sơ nhất, như ghi sổ, trao đổi giấy tờ hợp đồng, thông qua một “chợ đầu mối” Dojima, phương tiện truyền tin chỉ qua thư báo và tín hiệu. Sản phẩm này phục vụ giới thượng lưu võ sĩ Nhật Bản, vào thời đó, “tiền lương” của các samurai được chi trả bằng lúa gạo. Tại Hà Lan, trung tâm giao dịch thương mại của khu vực châu Âu, phái sinh trên lúa mỳ cũng phục vụ nhu cầu của rất nhiều quốc gia cần tích trữ và chi trả chi phí thương mại bằng nông phẩm. Thời kỳ đầu, thị trường chứng khoán phái sinh hoàn toàn chưa được điện tử hóa.

Sang thế kỷ 19, tại Hoa Kỳ, thị trường phái sinh trên nông phẩm cũng được hình thành, và đặt một bước tiến mới cho chu kỳ mở rộng giao dịch thương mại và chung chuyển vốn toàn cầu sang cả các sản phẩm phái sinh trên những tài sản cơ sở khác nông phẩm. Về cơ bản, đất nước Mỹ với diện tích quốc gia rộng lớn, việc buôn bán nông phẩm phụ thuộc rất nhiều vào điều kiện thời tiết “mưa thuận gió hòa”. Trong những năm nhiều thiên tai, thời tiết khắc nghiệt, nông phẩm trở nên khan hiếm, đắt đỏ. Để ổn định thị trường nông phẩm, nhằm bảo hộ, giảm thiểu rủi ro về giá do nông phẩm dư thừa hoặc khan hiếm, năm 1848 tại Chicago (Hoa Kỳ), một Hội đồng mậu dịch kỳ hạn đã ra đời. Một năm sau đó, Trung tâm giao dịch mua bán nông phẩm kỳ hạn ra đời, hoạt động theo phương thức đấu giá cạnh tranh, qua đó hình thành các hợp đồng mua bán kỳ hạn.

Định nghĩa: Chứng khoán phái sinh là một công cụ tài chính, trong đó giá trị của CKPS phụ thuộc vào giá trị của một hay nhiều loại tài sản cơ sở. CKPS có dạng hợp đồng tài chính trong đó quy định quyền lợi và/hoặc nghĩa vụ của các bên tham gia hợp đồng đối với việc thanh toán hoặc/và chuyển giao tài sản cơ sở với một mức giá được thỏa thuận trước vào một thời điểm nhất định trong tương lai. (Tham khảo định nghĩa theo quy định của Nghị định 42/2015/ND-CP)

Tài sản cơ sở của CKPS * Hàng hóa: thực phẩm ( cà phê, hồ tiêu…), kim loại (vàng, bạc, kẽm…), năng lượng (khí đốt, dầu…) * Phi hàng hóa: cổ phiếu (chỉ số cổ phiếu, cổ phiếu đơn lẻ), trái phiếu (trái phiếu chính phủ, trái phiếu địa phương, trái phiếu doanh nghiệp), lãi suất (lãi suất ngân hàng, lãi suất ngoại tệ), tiền tệ (USD, Yên Nhật, Euro).

Hàng hóa giao dịch thời kỳ đầu là ngũ cốc, lúa mì, bắp, đậu, về sau có thêm gia súc, trứng, thực phẩm và nước trái cây ướp lạnh. Phổ biến trong thời kỳ này là các hợp đồng kỳ hạn về nông phẩm.

Sau đó để khắc phục nhược điểm của hợp đồng kỳ hạn là không được chuẩn hóa và khó bán lại cho bên thứ ba, hợp đồng tương lai đã ra đời.

Mặc dù vậy, cũng phải tới hơn 01 thế kỷ sau đó, vào những năm 1980, cùng với quá trình hiện đại hóa công nghệ, kết nối thị trường vượt qua các rào cản địa lý, sự bùng phát của chứng khoán phái sinh mới đạt tới đỉnh cao, đặt dấu ấn thứ hai trong toàn bộ quá trình phát triển. Đó là sự ra đời của các sản phẩm phái sinh trên tài sản tài chính như cổ phiếu đơn lẻ, chỉ số cổ phiếu, trái phiếu và các kim loại quý, năng lượng.

Trên thực tế, trong khu vực liên ngân hàng và các tổ chức tài chính lớn, các hợp đồng kỳ hạn giao dịch ngoại tệ, lãi suất phi rủi ro (trái phiếu chính phủ), các giấy tờ có giá, kể cả là hợp đồng mua nhà, hoặc các giấy chứng nhận sở hữu tài sản tài chính được giao dịch rất sôi động và mang giá trị lớn. Các hợp đồng kỳ hạn trên tài sản tài chính đóng vai trò là công cụ phòng hộ rủi ro thiết yếu cho danh mục đầu tư và cơ cấu vốn của các ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại, các tổ chức tài chính và bảo hiểm.

Việc xuất hiện chứng khoán phái sinh trên chỉ số cổ phiếu và trái phiếu chính phủ đáp ứng nhu cầu cung cấp các sản phẩm phòng hộ rủi ro cho danh mục đầu tư đa dạng, hoặc cho phép nắm giữ các danh mục đầu tư mô phỏng thị trường với lợi ích đòn bẩy rất cao. Thống kê các thị trường ra mắt sản phẩm phái sinh trên chỉ số cổ phiếu và trái phiếu chính phủ như sau:

Bảng 1: Thống kê ra mắt các sản phẩm phái sinh trên chỉ số cổ phiếu

TT	Thị trường	Tên chỉ số	Năm ra mắt HĐTL trên chỉ số	Năm ra mắt HĐQC trên chỉ số
1	Mỹ	S&P 500	1982	1983
2	Úc	All Ordinaries	1983	1983
3	Hàn Quốc	KOSPI 200	1996	1997
4	Hồng Kông	Hang Seng	1986	1993
5	Canada	TSE 300	1984	1984
6	Thái Lan	SET50	2006	2007
7	Đài Loan	TAIEX	1998	2004
8	Ba Lan	WIG 20	1998	2003
9	Nhật (Osaka)	Nikkei 225	1986	1989
10	Tây Ban Nha	IBEX 35	1992	1992
11	Anh (LSE)	FTSE 100	1984	1984

Bảng 2: Thống kê ra mắt các sản phẩm phái sinh trên trái phiếu Chính phủ

Đài Loan	Trung quốc	Thái Lan	Hong Kong	Nhật bản	Úc	Canada
2/1/2004: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 10 năm	06/09/2013: niêm yết HĐTL TPKB 5 năm (5-year Treasury Bond Futures) 20/3/2015: niêm yết HĐTL TPKB 10 năm (10-year Treasury Bond Futures)	18/10/2010: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 5 năm	26/9/1997: ra mắt sản phẩm HĐTL trên lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 3 tháng (Three-Month HIBOR Futures)   20/10/1998: ra mắt sản phẩm HĐTL trên lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng One-Month HIBOR Futures  10/4/2017: Ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 5 năm MOF T-Bond Futures	19/10/1985: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 10 năm (10-year JGB bond futures) 8/7/1988: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 20 năm (20-year JGB futures) – ngừng năm 2002 16/02/1996: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 5 năm (5-year JGB futures) 23/3/2009: ra mắt HĐTL mini 10-year JGB futures 7/4/2014: tái ra mắt mắt sản phẩm HĐTL TPCP 20 năm (20-year JGB futures)	1979: ra mắt sản phẩm HĐTL trên tín phiếu kỳ hạn 90 ngày (90-Day Bank Bill) 1984: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 2 năm – đã ngừng giao dịch 16/3/2001: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 3 năm Sau đó, ASX đã ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 10 năm 21/9/2015: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 20 năm	9/1989: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 10 năm (10-year Government of Canada bond futures) 1/1995: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 5 năm 6/2002: ra mắt sản phẩm HĐTL trên lãi suất repo qua đêm, kỳ hạn 30 ngày 4/2004: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 2 năm 11/2007: ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 30 năm 4/2009: tái ra mắt sản phẩm HĐTL TPCP 5 năm

Đối với những mặt hàng là kim loại quý và năng lượng, thời kỳ 1980 về sau phù hợp với sự đổ vỡ của chế độ bản vị vàng Bretton Woods nawm 1971 và khủng hoảng dầu khí của những năm 1970. Phái sinh trên các mặt hàng này đáp ứng dự đoán giá cả, phòng hộ rủi ro và báo trước những diễn biến trên thị trường cơ sở.

Mặc dù vậy, sau nhiều lần khủng hoảng tài chính đổ vỡ với quy mô toàn cầu, các thị trường lớn đã có xu hướng tiến tới giao dịch và/hoặc bù trừ/thanh toán tập trung cho chứng khoán phái sinh. Việc áp dụng các quy định chung về ký quỹ, thắt chặt quy định cho giao dịch đặc biệt được sử dụng sau khủng hoảng tài chính năm 2008. Mặc dù cuộc khủng hoảng tài chính 2008 khởi nguồn từ các hợp đồng phái sinh trên thị trường tự do OTC và thuộc về sản phẩm phái sinh bậc cao dựa trên nhiều lớp tài sản chứng khoán hóa từ nợ xấu bất động sản (subprime mortgage và Mortgage-backed Securities), nhưng cuộc khủng hoảng cũng dấy lên một hồi chuông cảnh tỉnh cho việc thắt chặt quy định và tăng cường giám sát, giúp ổn định và đảm bảo sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán phái sinh.

  Đối với các sản phẩm chứng khoán phái sinh cơ bản, đặc biệt là các sản phẩm giao dịch trên thị trường tập trung và bù trừ thông qua đối tác bù trừ trung tâm (CCP – Central Counter Party), lịch sử cho thấy chưa có tình huống mất khả năng thanh toán nào vượt quá tầm kiểm soát và các bước đệm quản lý rủi ro của thị trường.

  Có 04 loại hợp đồng phái sinh chính, bao gồm:

  - Hợp đồng kỳ hạn

  - Hợp đồng tương lai

  - Hợp đồng Quyền chọn

  - Hợp đồng hoán đổi

2. Các hợp đồng chứng khoán phái sinh cơ bản (derivative securities)

a. Hợp đồng Kỳ hạn (forwards contract):

Hợp đồng kỳ hạn là thỏa thuận pháp lý giữa hai bên tham gia về việc mua và bán một loại tài sản tại một thời điểm nhất định trong tương lai với mức giá được xác định trước tại ngày thực hiện giao dịch.

Hợp đồng kỳ hạn có giá trị pháp lý ràng buộc giữa hai bên mua và bán; đến kỳ hạn thực hiện (ngày đáo hạn hợp đồng), người có hợp đồng mua có quyền và nghĩa vụ phải mua, người có hợp đồng bán có quyền và nghĩa vụ bán.

Ví dụ 1:

Một người nông dân A trồng lúa, sau khi tính toán hết mọi chi phí, anh ta xác định giá bán gạo Nàng Hương sau vụ thu hoạch tháng 10 tối thiểu phải 19.000đ/kg thì anh ta mới có lãi.

Tháng 7, anh ta tìm đến một người buôn gạo B, ký với người này một hợp đồng kỳ hạn “bán 1.000 kg gạo Nàng Hương với giá 19.000đ/kg, kỳ hạn tháng 10” để đảm bảo rằng, tại thời điểm đáo hạn hợp đồng (tháng 10), cho dù giá gạo trên thị trường là bao nhiêu đi nữa thì, người nông dân A vẫn bán được 1.000 kg gạo Nàng Hương với giá 19.000đ/kg, và có lời.

Tuy nhiên hợp đồng kỳ hạn có những hạn chế nhất định. Hợp đồng kỳ hạn là thỏa thuận riêng rẽ giữa bên mua và bên bán nhằm thỏa mãn nhu cầu cá nhân của hai bên. Bởi vậy, hợp đồng này khó bán lại cho bên thứ ba do khó tìm được bên thứ ba có cùng nhu cầu như bên mua hoặc bên bán.

Hợp đồng kỳ hạn được thỏa thuận trực tiếp giữa hai bên, không được chuẩn hóa nên chỉ được giao dịch trên thị trường phi tập trung (OTC). Để hạn chế nhược điểm của hợp đồng kỳ hạn, người ta đã phát triển một sản phẩm chuẩn hóa, có thể dễ dàng giao dịch là hợp đồng tương lai.

b. Hợp đồng Tương lai (futures Contract):

Hợp đồng tuơng lai (HĐTL) là một dạng hợp đồng kỳ hạn đã được chuẩn hóa, niêm yết và giao dịch tại thị trường tập trung (Sở GDCK), ví dụ: hợp đồng tương lai chỉ số VN30-Index, dự kiến sẽ được đưa vào giao dịch trên thị trường chứng khoán phái sinh ngay khi mở cửa thị trường.

Hợp đồng tương lai là một thỏa thuận giữa hai bên tham gia về việc mua và bán một tài sản tại một thời điểm nhất định trong tương lai với mức giá được xác định trước tại ngày giao dịch.

Hợp đồng tương lai do Sở GDCK xây dựng hợp đồng mẫu và sau đó niêm yết tại Sở GDCK.

Hợp đồng tương lai được giao dịch tập trung tại Sở GDCK, được thỏa thuận mua bán thông qua người môi giới (thành viên giao dịch trên TTCK phái sinh).

Trước khi giao dịch hợp đồng tương lai, nhà đầu tư phải nộp ký quỹ vào tài khoản ký quỹ (Margin Account) theo mức quy định tối thiểu của Trung tâm bù trừ thanh toán CKPS (tại Việt Nam là Trung tâm lưu ký chứng khoán VSD), thông qua CTCK nơi nhà đầu tư mở tài khoản giao dịch chứng khoán phái sinh nhằm đảm bảo an toàn cho hoạt động giao dịch hợp đồng tương lai gọi là mức ký quỹ ban đầu. Trong trường hợp mức kỹ quỹ này xuống thấp hơn mức ký quỹ duy trì, nhà đầu tư phải bổ sung tiền mặt hoặc chứng khoán có trong danh sách chấp nhận làm tài sản của Trung tâm bù trừ thanh toán CKPS (với một mức chiết khấu nhất định cho từng cổ phiếu) để tăng giá trị ký quỹ về mức tối thiểu mức ký quỹ ban đầu. Trong trường hợp tỷ lệ ký quỹ của nhà đầu tư cao hơn mức ký quỹ duy trì theo quy định của công ty chứng khoán, nhà đầu tư có thể rút ra phần tài sản dư.

Khi được giao dịch, giá của hợp đồng tương lai thay đổi liên tục, tăng hoặc giảm trong ngày, tương tự như việc giao dịch cổ phiếu hiện tại trên thị trường chứng khoán cơ sở. Giá của hợp đồng tương lai được hạch toán theo giá hàng ngày căn cứ trên giá thị trường (marking to market daily). Điều đó có nghĩa là trong kỳ hạn của hợp đồng tương lai, các khoản lãi/lỗ hàng ngày được cộng/trừ vào tài khoản ký quỹ của mỗi bên.

Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu VN30-Index có các nội dung như sau

· Tài sản cơ sở: VN30-Index · Quy mô hợp đồng: 100.000 VND x VN30-Index, trong đó giá trị 100.000 VND được gọi là hệ số nhân (multiplier) của hợp đồng, ký hiệu là m. · Tháng đáo hạn: Tháng hiện tại, tháng kế tiếp, hai tháng cuối 02 quý gần nhất · Phương thức giao dịch: Phương thức khớp lệnh và Phương thức thỏa thuận · Thời gian giao dịch: Mở cửa trước thị trường cơ sở 15 phút, Đóng cửa: kết thúc cùng thị trường cơ sở · Biên độ dao động giá: ±7% · Đơn vị giao dịch: 01 hợp đồng.

Ví dụ 2: về giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số VN30-Index:

Giả sử A và B là người mua và bán trong hợp đồng tương lai VN30-Index kỳ hạn 1 tháng với giá tương lai F1 .

Tại thời điểm tháng 4/2017 (t=1), VN30-Index bằng 666 điểm, S1 = 666. VN30-Index sau 1 tháng (tháng 5) theo cam kết trong hợp đồng bằng 700 điểm, F1 = 700.

(i) Giả sử đến tháng 5, VN30-Index tăng lên 720 điểm. Theo hợp đồng, B cam kết bán chỉ số ở giá F1 = 700 cho A, trong khi có thể bán trên thị trường với giá cao hơn là Sm = 720. A được lợi và B bị thiệt. B phải thanh toán cho A số tiền: V = m*(Sm – F1 ) = 100.000*(720 – 700) = 2.000.000 VND.

(ii) Giả sử đến tháng 5, VN30-Index giảm xuống 650 điểm. Theo hợp đồng, A cam kết mua chỉ số ở giá F1 = 700 từ B, trong khi có thể mua trên thị trường với giá thấp hơn là Sm = 650. B được lợi và A bị thiệt. A phải thanh toán cho B số tiền: V = m*(F1 – Sm ) = 100.000*(700 – 650) = 5.000.000 VND.

c. Hợp đồng Quyền chọn (Option Contract):

Hợp đồng quyền chọn (HĐQC) là một công cụ tài chính cho phép người mua có quyền, nhưng không bắt buộc, được mua hay bán một tài sản cơ sở với mức giá đã được ấn định vào trước hoặc đúng ngày đã được xác định trong tương lai.

*Các yếu tố cấu thành hợp đồng quyền chọn: Người mua quyền (holder), người bán quyền (writer), tài sản cơ sở (underlying asset), giá thực hiện (strike or exercise price), ngày đáo hạn (expiration date), phí mua quyền (premium).

*Đặc điểm của hợp đồng quyền chọn:

- Hợp đồng quyền chọn là một công cụ tài chính duy nhất cho phép người mua nó có quyền chứ không phải có nghĩa vụ.

- Người bán hợp đồng quyền chọn có nghĩa vụ phải thực hiện hợp đồng nếu người mua nó yêu cầu

- Hợp đồng quyền chọn là một tài sản tài chính nên nó có giá trị

- Giá cả trên thị trường của tài sản cơ sở là căn cứ để xác định giá trị của hợp đồng quyền chọn

- Kiểu quyền chọn: kiểu giao dịch do hai bên thỏa thuận cho phép người mua được lựa chọn thời điểm thực hiện quyền chọn.

*HĐQC có thể thực hiện theo 2 kiểu:

· Hợp đồng kiểu Mỹ (American style): người mua HĐQC có quyền thực hiện HĐ vào bất kỳ thời điểm nào trước khi hợp đồng hết hạn.

· Hợp đồng kiểu Châu Âu (European style): người mua HĐQC chỉ được thực hiện HĐ vào thời điểm HĐ hết hạn.

Nội dung	Quyền chọn Mua	Quyền chọn Bán
Người mua	Có quyền mua tài sản cơ sở	Có quyền bán tài sản cơ sở
Người bán	Có nghĩa vụ bán tài sản cơ sở	Có nghĩa vụ mua tài sản cơ sở

Ví dụ 3:

Ông A mua hợp đồng quyền chọn mua cổ phần SSI với giá thực hiện là 15.000 đồng/cổ phần. Vào thời điểm đáo hạn, giả thiết giá một cổ phần SSI trên thị trường là 20.000 đồng. ÞÔng A sẽ thực hiện quyền chọn mua, người bán buộc phải bán cổ phần SSI (có giá thị trường 20.000 đồng) chỉ với giá 15.000 đồng => Người bán bị thiệt 5.000 đồng/cổ phần, trong khi người mua được lợi 5.000 đồng/cổ phần.

d. Hợp đồng Hoán đổi (Swap Contract):

HĐHĐ là một thỏa thuận pháp lý trong đó hai bên cam kết hoán đổi dòng tiền của một công cụ tài chính của một bên với dòng tiền của công cụ tài chính của bên còn lại trong một khoảng thời gian nhất định.

· HĐHĐ giao dịch trên thị trường OTC, đa dạng về chủng loại

· HĐHĐ phổ biến nhất là hợp đồng hoán đổi lãi suất Vanilla Đơn giản (Plain-Vanilla) hay còn gọi là hợp đồng hoán đổi lãi suất thả nổi-cố định

HĐHĐ lãi suất thường được các ngân hàng và các doanh nghiệp áp dụng. Theo đó, các doanh nghiệp đồng ý trả một luồng tiền bằng mức lãi suất cố định được định trước trên một mức vốn danh nghĩa trong một số năm. Để đổi lại, các ngân hàng sẽ trả mức lãi suất thả nổi trên cùng mức vốn danh nghĩa cho cùng thời kỳ. Các doanh nghiệp sử dụng hợp đồng hoán đổi lãi suất để tránh rủi ro về lãi suất và để tái cơ cấu tài sản nợ, có.

Ví dụ 4:

Công ty Microsoft có một khoản vay bằng trái phiếu, trả lãi định kỳ với lãi suất Coupon là lãi suất LIBOR (lãi suất liên ngân hàng London thả nổi).

Để hạn chế rủi ro về lãi suất LIBOR thả nổi, Công ty Microsoft ký kết HĐHĐ lãi suất trái phiếu với ngân hàng Citibank trong đó quy định: Citibank sẽ trả lãi suất thả nổi (floating rate) của trái phiếu cho Microsoft, và Microsoft trả lãi suất cố định: 5% cho Citibank. Giá trị tài sản (mức vốn danh nghĩa) là 100 triệu USD.

3. Lợi ích của việc giao dịch CKPS đối với nhà đầu tư

a. Phòng hộ rủi ro (Hedging): Là khi các cá nhân/tổ chức có nhu cầu giao dịch thực sự tài sản cơ sở và sử dụng CKPS để phòng hộ rủi ro liên quan đến biến động giá của tài sản (Như ví dụ 1).

b. Đầu tư hạn chế chênh lệch giá (Arbitraging): Là khi các cá nhân/tổ chức tham gia mua và bán đồng thời một/nhiều loại CKPS. Mục đích của nhà đầu tư hạn chế chênh lệch giá là tận dụng sự chênh lệnh giá giữa các CKPS để thu về lợi nhuận phi rủi ro.

  Ví dụ 5:

Tiếp tục ví dụ 1: Tháng 7, người buôn gạo B ký với người nông dân A hợp đồng kỳ hạn “mua 1.000 kg gạo Nàng Hương với giá 19.000đ/kg, kỳ hạn tháng 10”. Tháng 8, người buôn gạo B tìm được một người buôn gạo C muốn mua gạo Nàng Hương với giá 21.000đ/kg, anh ta liền ký hợp đồng kỳ hạn “bán 1.000 kg gạo Nàng Hương với giá 21.000đ/kg, kỳ hạn tháng 10”.

Như vậy người buôn gạo B đã ký 2 hợp đồng: mua 1.000 kg gạo Nàng Hương với giá 19.000đ/kg và bán 1.000 kg gạo Nàng Hương với giá 21.000đ/kg. Đến tháng 10, nếu giá gạo trên thị trường là 20.000đ/kg, anh ta có lời; nếu giá gạo trên thị trường là 22.000đ/kg anh ta hạn chế được chênh lệch giá.

c. Đầu cơ (Speculating): Là khi các cá nhân/tổ chức không có ý định giao dịch tài sản cơ sở mà muốn lợi dụng sự biến động về giá của tài sản cơ sở để thu về lợi nhuận ngắn hạn.

Ví dụ 6:

Tiếp tục ví dụ 1, Sau khi người buôn gạo B ký với người nông dân A hợp đồng kỳ hạn “mua 1.000 kg gạo Nàng Hương với giá 19.000đ/kg, kỳ hạn tháng 10” vào tháng 7, sau đó đến tháng 9, mọi thông tin và dự báo cho thấy gạo Nàng Hương sẽ rót giá, có thể chỉ còn 15.000đ/kg. Tại thời điểm giá gạo là 17.000 đồng/kg người buôn gạo B bán hết hợp đồng mua đó, để không phải mua gạo ở giá 19.000 đồng.

Tại thời điểm người buôn gạo B bán ra hợp đồng ở giá 17.000đ vào tháng 9, một người đầu tư chứng khoán có nhận định, gạo Nàng Hương xuống giá chỉ là tạm thời, giá gạo Nàng Hương sẽ lên, có thể là 22.000đ/kg vào tháng 10, anh ta có một quyết định đầu cơ, mua vào hợp đồng đó ở giá 17.000đ/kg.

Sau đó: Như dự đoán, gạo Nàng Hương lên giá, tại thời điểm gạo có giá 22.000đ anh ta bán ra, kết thúc cuộc đầu tư, thu về 5 triệu đồng tiền lãi ((22.000-17.000)) x 1.000 kg).

Cũng có thể thị trường không như dự đoán, gạo Nàng Hương tiếp tục rớt giá, tại thời điểm gạo có giá 15.000đ, anh ta phải bán ra, lỗ 2 triệu đồng ((17.000 –15.000) x 1.000kg).

3. Sự khác biệt giữa chứng khoán cơ sở và CKPS

Về cơ bản, có những khác biệt giữa chứng khoán cơ sở và chứng khoán phái sinh, theo đó chứng khoán phái sinh có các ưu điểm hỗ trợ cho thanh khoản thị trường cơ sở, cũng như cho phép nhà đầu tư tận dụng các lợi thế về đòn bẩy, giao dịch – bù trừ nhanh chóng, không giới hạn việc nắm giữ, và liên tục dự đoán xu thế thị trường. Cụ thể như trong bảng sau:

Nội dung	Chứng khoán cơ sở	Chứng khoán Phái sinh
Thị trường giao dịch	Thị trường giao ngay (spot market)	Thị trường Phái sinh
Số lượng phát hành/niêm yết	Có giới hạn (phụ thuộc vào tổ chức phát hành)	Không giới hạn
Bán khống chứng khoán	Bị cấm hoặc hạn chế tại một số thị trường	Tham gia vị thế bán mà không cần có tài sản cơ sở
Số tiền cần để giao dịch	Bằng tổng giá trị CK muốn mua	Một phần giá trị CKPS
Thời điểm thanh toán/chuyển giao	Ngay sau khi giao dịch	Một thời điểm nhất định trong tương lai

Nguồn: UBCK NN

Z Score/ Hệ số nguy cơ phá sản/ Xếp hạng tín dụng/Cho vay margin và repo chứng khoán

Phá sản được xem như dấn chấm hết đối với một doanh nghiệp. Làm thế nào để phát hiện sớm các dấu hiệu báo trước nguy cơ phá sản để có biện pháp kịp thời. Bài viết này giới thiệu một trong những công cụ phổ biến nhất để phát hiện nguy cơ phá sản. Đó là chỉ số Z. Hãy tự tính chỉ số Z để phòng bệnh cho doanh nghiệp. ( Đối với nhà đầu tư: để chọn công ty không bị nguy cơ phá sản)

Chỉ số Z (Z score) – công cụ phát hiện nguy cơ phá sản:

Việc tìm ra một công cụ để phát hiện dấu hiệu báo trước sự phá sản luôn là một trong những mối quan tâm hang đầu của các nhà nghiên cứu về tài chánh doanh nghiệp. Có nhiều công cụ đã được phát triển để làm việc này. Trong đó, chỉ số Z là công cụ được cả hai giới học thuật và thực hành, công nhận và sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới. Chỉ số này được phát minh bởi Giáo Sư Edward I. Altman, trường kinh doanh Leonard N. Stern, thuộc trường Đại Học New York, dựa vào việc nghiên cứu khá công phu trên số luợng nhiều công ty khác nhau tại Mỹ. Mặc dù chỉ số Z này được phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nuớc, vẫn có thể sử dụng với độ tin cậy khá cao.

Chỉ số Z bao gồm 5 chỉ số X1, X2, X3, X4, X5:

X1 = Tỷ số Vốn Lưu Động trên Tổng Tài Sản (Working Capitals/Total Assets).

X2 = Tỷ số Lợi Nhuận Giữ Lại trên Tổng Tài Sản (Retain Earnings/Total Assets)

X3 = Tỷ Số Lợi Nhuận Trước Lãi Vay và Thuế trên Tổng Tài sản (EBIT/Total Assets)

X4 = Giá Trị Thị Trường của Vốn Chủ Sỡ Hữu trên Giá trị sổ sách của Tổng Nợ (Market Value of Total Equity / Book values of total Liabilities)

X5= Tỷ số Doanh Số trên Tổng Tài Sản (Sales/Total Assets)

Đối với doanh nghiệp đã cổ phần hoá, ngành sản suất:

Z = 1.2×1 + 1.4×2 + 3.3×3 + 0.64×4 + 0.999×5

* Nếu Z > 2.99 Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản

* Nếu 1.8 < Z < 2.99 Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản

* Nếu Z <1 .8:="" c="" cao.="" div="" doanh="" hi="" m="" n="" ng="" nghi="" nguy="" p="" ph="" s="" trong="" v="">

Từ một chỉ số Z ban đầu, Giáo Sư Edward I. Altman đã phát triển ra Z’ và Z’’ để có thể áp dụng theo từng loại hình và ngành của doanh nghiệp, như sau:

Đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hoá, ngành sản suất:

Z’ = 0.717X1 + 0.847X2 + 3.107X3 + 0.42X4 + 0.998X5

* Nếu Z’ > 2.9: Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản

* Nếu 1.23 < Z’ < 2.9: Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản

* Nếu Z’ <1 .23:="" c="" cao.="" div="" doanh="" hi="" m="" n="" ng="" nghi="" nguy="" p="" ph="" s="" trong="" v="">

Đối với các doanh nghiệp khác:

Chỉ số Z’’ dưới đây có thể được dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình doanh nghiệp. Vì sự khác nhau khá lớn của X5 giữa các ngành, nên X5 đã được đưa ra. Công thức tính chỉ số Z’’ được điều chỉnh như sau

Z’’ = 6.56×X1 + 3.26×X2 + 6.72×X3 + 1.05×X4

* Nếu Z’’ > 2.6 Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản

* Nếu 1.2 < Z’’ < 2.6 Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản

* Nếu Z <1 .1="" c="" cao.="" div="" doanh="" hi="" m="" n="" ng="" nghi="" nguy="" p="" ph="" s="" trong="" v="">

Tăng chỉ số Z để giảm thiểu khả năng phá sản:

Để tăng chỉ số Z chúng ta cần tăng từng tử số và giảm mẫu số của từng chỉ số X bên trên. Quan sát 5 chỉ số X, chúng ta có thể nhận thấy Tổng Tài Sản là mẫu số của 4 chỉ số X1, X2, X3, X5. Do đó nếu doanh nghiệp có thể giảm được tổng tài sản mà vẫn giữ vững quy mô, hiệu quả hoạt động thì chắc chắn chỉ số Z sẽ tăng lên rõ rệt. Vì thế doanh nghiệp cần phải rà soát thật kỹ để tìm ra những tài sản không hoạt động, tức là những tài sản không góp phần trực tiếp hay gián tiếp tạo ra doanh số. Bán chúng đi, doanh nghiệp sẽ giảm được các mẫu số của 4 chỉ số X nói trên, và đồng thời tăng được tử số của một số chỉ số. Đối với những tài sản không có nợ hay nợ ít, khi bán đi doanh nghiệp sẽ nhận được thêm tiền mặt, khi đó Vốn lưu động – tử số của X1 sẽ tăng lên. Bên cạnh đó chi phí khấu hao cũng sẽ giảm xuống, dẫn đến tỷ suất lợi nhuận tăng, tức là tử số của X2, và X3 sẽ tăng theo.

Trong trường hợp tài sản đang bị nợ, khi bán chúng đi, vốn lưu động có thể sẽ không tăng lên liền lúc đó, nhưng tổng nợ – mẫu số X4 – sẽ giảm xuống, chi phí lãi suất, và khấu hao cũng giảm theo. Tỷ lệ lợi nhuận vì thế sẽ tăng lên, tử số của X2, X3 sẽ tăng lên. Và nếu quản lý tốt, chúng ta sẽ có thêm tiền mặt. Tức là vốn lưu động sẽ tăng lên theo. Tử số X1 cũng sẽ tăng lên theo sau đó. Rõ ràng việc bán đi những tài sản không hoạt động sẽ tạo ra ảnh hưởng rất tốt đến sự tăng trưởng của các chỉ số X. Dĩ nhiên, không phải tài sản nào bán đi cũng có thể đưa chỉ số Z lên. Có những tài sản khi bán đi, sẽ làm ảnh hưởng lớn đến doanh số – tử số của chỉ số X5, và ảnh hưởng gián tiếp đến đến các tử số của X2, X3. Khi đó lợi bất cập hại. Do đó doanh nghiệp rất phải cẩn thận trong việc phân loại tài sản. Không phải cứ bị nguy hiểm là lo bán tài sản. Để tăng tử số X2, X3 công ty cần phải tạo nhiều lợi nhuận hơn qua hoạt động kinh doanh chính của mình, hay đôi khi là từ những “phi vụ” kinh doanh không thường xuyên. Làm sao bán được nhiều hàng/dịch vụ , với giá chấp nhận được, quay vòng vốn nhanh…đó là những việc làm có tính sống còn mà công ty phải thực hiện.

Để tăng X3 – Lợi Nhuận giữ lại, doanh nghiệp cần phải để ý đến mức chia cổ tức cho nhà đầu tư. Cổ tức chia ít đi thì Lợi Nhuận giữ lại sẽ tăng lên. Tuy vậy, doanh nghiệp không thể giảm cổ tức đến mức quá thấp vì khi đó nhà đầu tư sẽ phản ứng, dẫn đến giá cổ phiếu thấp, tất sẽ làm làm giảm tử số của X4 và vì thế tăng chỉ số Z.

Để làm tăng doanh số – tử số của X5, doanh nghiệp cần phải có tăng cường năng lực hoạt động kinh doanh của mình. Một điều cần phải quan tâm là doanh nghiệp phải cân bằng giữa chi phí của việc tăng doanh số và biên độ tăng của doanh số. Nếu chi phí tăng quá cao, thì tử số X1, X2, X3 sẽ giảm, khi đó việc tăng tử số X5 sẽ là vô nghĩa vì không đủ sức bù đắp cho sự giảm của các chỉ số X1, X2, X3.

Cuối cùng, để tăng X4, chúng ta phải tăng giá trị thị trường của vốn chủ sỡ hữu, bằng cách tăng thị giá cổ phiếu, đối với công ty đại chúng, hoặc tăng giá trị tài sản ròng, đối với công ty dạng khác. Tuy nhiên đây không phải là công việc dễ thực hiện. Có một các đơn giản hơn là giảm bớt nợ. Doanh nghiệp có thể dùng tiền mặt để trả nợ, nhưng cần thận trọng nếu lựa chọn102376.jpg giải pháp này, vì khi đó vốn lưu động sẽ bị giảm, có thể ảnh hưởng gián tiếp đến doanh số và lợi nhuận. Một giải pháp tốt hơn và thường được lựa chọn là bán bớt những tài sản không hoạt động như đã trình bày ở trên.

Tóm lại, để tăng chỉ số Z lên, tùy theo tình huống, chúng ta sẽ ra quyết định thực hiện một hay nhiều giải pháp trên. Tuy vậy, bất cứ giải pháp nào cũng sẽ dẫn đến tình trạng khó khăn, doanh nghiệp phải “thắt lưng buột bụng” trong một thời gian. Vì thế phòng bệnh bao giờ cũng tốt hơn chữ bệnh. Hãy luôn để mắt đến chỉ số Z và hành động ngay để tăng chỉ số này khi nó bắt đầu “mấp mé” khu vực cảnh báo. Bài sau chúng ta sẽ bàn về cách sử dụng chỉ số Z để tự ước lượng định mức tín dụng của doanh nghiệp, vốn rất quan trọng trong việc phát hành trái phiếu để mượn nợ.

Tài liệu tham khảo:

The Z-score Bankruptcy Model: Past, Present, and Future, Edward I. Altman, 1977;

Corporate Finance Distress and Bankruptcy, Edward I. Altman, 1993;

The use of Credit scoring Models and the Importance of a Credit Culture, Edward I. Altman;

Z scores – a guide to failure prediction, Eidleman Gregory J., 1995;

Why do firm pay for bond rating when they can get it for free, Yingjin Gan, 2003.

Chào mua công khai và cách phòng chống

Chào mua công khai là việc tổ chức, cá nhân công khai thực hiện việc mua một phần hoặc toàn bộ số cổ phiếu có quyền biểu quyết của một công ty đại chúng, chứng chỉ quỹ của một quỹ đóng nhằm mục đích nắm quyền kiểm soát trong công ty đại chúng, quỹ đóng theo các quy định của pháp luật nhằm đảm bảo công bằng cho các cổ đông của công ty mục tiêu.
Tuy nhiên việc chào mua không phải lúc nào cũng nhận được sự thiện chí từ công ty mục tiêu và khi đó trở thành hành vi thâu tóm thù địch (Hostile takeover). Theo quy định của pháp luật chứng khoán, các công ty mục tiêu là đối tượng của hành vi chào mua công khai nếu không muốn bị thâu tóm vẫn có cách thức để chống lại hành vi chào mua thù địch thông qua các hình thức sau:

• Tăng hoặc giảm số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết thông qua tách, gộp cổ phiếu hoặc chuyển đổi cổ phần ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi (Công cụ trái phiếu chuyển đổi có thể phát huy tác dụng pha loãng cổ phần ở thời điểm chuyển đổi, giảm nguy cơ bị thâu tóm. Quan trọng là công ty cần phải cân đối tỷ lệ, thời gian chuyển đổi và chọn được đối tác tin tưởng).
• Giảm vốn cổ phần;
• Phát hành chứng khoán bổ sung để tăng vốn điều lệ (Nhằm mục đích pha loãng cổ phiếu để tránh bị thâu tóm, công ty có thể sử dụng một phần cổ phiếu phát hành thêm để phát hành cho cổ đông hiện hữu, một phần phát hành cho đối tác chiến lược hoặc thành viên HĐQT, ban kiểm soát. Mục đích của phương án này là làm tăng chi phí với bên có ý định thâu tóm. Năng lực tài chính và tỷ lệ giải ngân là có hạn, khi chi phí bị đẩy nên cao, bên thâu tóm có thể sẽ xem xét lại hành động của mình và ngừng ý định thâu tóm. Để sử dụng được phương pháp này, diễn biến giao dịch cổ phiếu của công ty trên TTCK cần được theo dõi sát, sớm phát hiện ra hành vi thâu tóm và lên kế hoạch đề phòng. Nếu phát hiện muộn, bên thâu tóm hoặc nhóm “chân rết” của bên thâu tóm nắm cổ phần sẽ tạo mâu thuẫn giữa ban điều hành và cổ đông khác, bỏ phiếu không thông qua phương án phát hành hoặc triệu tập đại hội đồng cổ đông bất thường yêu cầu thay thế thành viên HĐQT)
• Bán toàn bộ hoặc một phần tài sản hoặc một bộ phận hoạt động của công ty.
• Mua cổ phiếu quỹ (Do Thông tư 18/2007/TT-BTC không cho phép công ty đại chúng mua cổ phiếu quỹ trong trường hợp cổ phiếu công ty là đối tượng chào mua công khai nên phương án mua cổ phiếu quỹ không khả thi. Công ty có thể bàn bạc với cá nhân hoặc pháp nhân có thể tin tưởng để chuyển giao cổ phiếu cá nhân hoặc chào mua công khai trên sàn giao dịch. Tuy nhiên, chi phí phải trả sẽ cao hơn so với bên đang thực hiện chào mua, và chỉ có như vậy thì mới có thể “tranh” mua được với bên đang thực hiện chào mua.)
• Ngoài hai biện pháp kể trên, các công ty mục tiêu của thâu tóm thù nghịch có thể sử dụng các biện pháp khác như: phê phán chỉ trích kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh, các điểm yếu trong công tác quản trị của bên thâu tóm; chỉ trích các xác định giá chào mua của bên thâu tóm là dưới giá trị thực của công ty; lôi kéo CBCNV cốt cán phản đối kế hoạch mua thâu tóm; phát hành cổ phiếu ưu đãi biểu quyết, …

Nghị định số 58/2012/NĐ-CP, ngày 20/7/2012 của Chính phủ Quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán quy định: tổ chức, cá nhân chào mua công khai cổ phiếu của công ty đại chúng hoặc chứng chỉ quỹ đóng phải gửi tài liệu đăng ký chào mua đến Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

Tài liệu đăng ký chào mua phải được đồng thời gửi cho công ty mục tiêu, công ty quản lý quỹ (bên được chào mua). Trong thời hạn 3 ngày kể từ ngày nhận được tài liệu đăng ký chào mua, bên được chào mua có nghĩa vụ công bố thông tin về việc nhận được đề nghị chào mua trên phương tiện công bố thông tin của công ty và sở giao dịch chứng khoán.

Như vậy, theo quy định này, kể từ khi hội đồng quản trị tổ chức chào mua chứng khoán ra quyết định và gửi hồ sơ chào mua cho đến khi thông tin này được công bố lần đầu ra công chúng kéo dài ít nhất tới 3 ngày.

Tuy nhiên, đây mới chỉ là quyết định một phía bên chào mua, còn phải chờ quyết định của “hai phía” nữa. Cụ thể: trong thời hạn 10 ngày kể từ ngày nhận được tài liệu đăng ký chào mua, hội đồng quản trị bên được chào mua phải gửi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và thông tin cho cổ đông hoặc nhà đầu tư biết ý kiến đồng ý hay không về đề nghị chào mua công khai.

Và cuối cùng, “bên thứ ba” được quy định: Trong thời hạn 15 ngày kể từ ngày nhận được tài liệu đăng ký chào mua, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước phải có ý kiến trả lời bằng văn bản. Trường hợp hồ sơ chưa đầy đủ, rõ ràng, tổ chức hoặc cá nhân đăng ký chào mua phải bổ sung, sửa đổi theo yêu cầu của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

Một sự chậm trễ và rắc rối về thời gian nữa là quy định: việc chào mua công khai chỉ được thực hiện sau khi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước có văn bản chấp thuận đăng ký chào mua và trong thời hạn 7 ngày kể từ ngày nhận được ý kiến chấp thuận của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, bên chào mua phải công bố công khai việc chào mua trên một trang báo điện tử hoặc một tờ báo viết trong ba số liên tiếp. Như vậy, việc chào mua công khai được phép thực hiện trong vòng 7 ngày mới phải công bố thông tin ra công chúng.

Từ quy định ở trên có thể thấy, việc làm giá chứng khoán do công bố thông tin chào mua rất dễ dàng xảy ra giữa thời điểm bắt đầu gửi tài liệu đăng ký chào mua đến thời điểm chào mua công khai chính thức, thời gian kéo dài ít nhất tới 18 ngày.

Tổng hợp: Lão Trịnh